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  • 華聞期貨:熱卷重回上漲周期的概率較大
    2023-06-20717

    供給收縮和需求復(fù)蘇程度是后市關(guān)鍵

    展望下半年,熱卷需求的周期性復(fù)蘇將與供給的周期性下行相遇,供需矛盾有望從當(dāng)前的寬松狀態(tài)向緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變。在此環(huán)境下,需求復(fù)蘇以及供給受限將推動(dòng)熱卷價(jià)格再度走強(qiáng)。

    過去半年,期貨市場的工業(yè)品價(jià)格大起大落。對(duì)熱卷而言,在經(jīng)歷一季度國內(nèi)需求與海外需求共振復(fù)蘇所推動(dòng)的價(jià)格上漲之后,二季度又遇到了國內(nèi)需求與海外需求下滑所帶來的沖擊,價(jià)格一路下行,上半年走出典型的倒“V”行情。在熱卷價(jià)格起伏的背后,我們看到的是需求和供給的周期性變化。展望下半年,我們認(rèn)為,周期的盡頭還是周期,下半年需求復(fù)蘇以及供給受限將推動(dòng)熱卷價(jià)格再度走強(qiáng)。

    [投資回報(bào)改善  制造業(yè)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)]

    首先,融資成本下降,企業(yè)信貸需求持續(xù)釋放。2020年年初以來,為提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展,促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),政府相繼推出了減費(fèi)降稅、降低融資成本等多項(xiàng)政策措施。隨著時(shí)間推移,政策效果逐步釋放。我們看到,自2020年上半年以來,在央行持續(xù)調(diào)降LPR報(bào)價(jià)的推動(dòng)下,企業(yè)部門的人民幣貸款加權(quán)平均利率從4.64%降至3.95%,整體下降近70個(gè)基點(diǎn)。隨著貸款利率持續(xù)下降,企業(yè)貸款意愿也隨之回升。自衛(wèi)生事件發(fā)生以來,除2021年至2022年企業(yè)投資意愿下滑之外,企業(yè)中長期貸款同比增速從2020年2月的11.5%逐步上升至當(dāng)前階段的18.1%。由此可見,企業(yè)信貸需求保持旺盛狀態(tài)。

    其次,投資回報(bào)改善,制造業(yè)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能強(qiáng)。二季度以來,海外主要經(jīng)濟(jì)體衰退預(yù)期加深,市場對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景預(yù)期不樂觀。雖然制造業(yè)整體呈現(xiàn)邊際走弱的狀態(tài),但內(nèi)部結(jié)構(gòu)性分化特征較為顯著。2020年年初以來,工業(yè)企業(yè)的整體利潤呈現(xiàn)出逐步下滑態(tài)勢(shì),但與此同時(shí),作為板材下游重點(diǎn)行業(yè)的通用和專用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造等細(xì)分領(lǐng)域卻呈現(xiàn)利潤水平持續(xù)改善的特征。

    從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看,當(dāng)前通用和專用設(shè)備制造業(yè)的毛利率水平穩(wěn)定在20%附近,運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)的毛利率水平穩(wěn)定在15%附近,即使是近幾年持續(xù)下滑的汽車制造業(yè)的毛利率也依然保持在10%以上。正是由于上述行業(yè)的景氣表現(xiàn),今年以來板材需求保持著較強(qiáng)韌性。以造船行業(yè)為例,今年1—4月,造船完工量為1280萬載重噸,同比增長9.3%。作為造船主要原材料之一的中厚板,今年需求表現(xiàn)較為亮眼,截至當(dāng)前,表觀需求達(dá)到3050萬噸,同比增長8.3%。

    在行業(yè)利潤表現(xiàn)較為景氣、企業(yè)信貸成本持續(xù)下降的共同驅(qū)動(dòng)下,景氣行業(yè)的企業(yè)投資意愿顯著增強(qiáng)。雖然目前制造業(yè)整體投資增速呈現(xiàn)邊際下滑狀態(tài),但我們認(rèn)為,在諸多細(xì)分行業(yè)的景氣驅(qū)動(dòng)下,制造業(yè)回暖復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能正在增強(qiáng),制造業(yè)投資增速有望維持在較高水平運(yùn)行。

    最后,多周期共振,熱卷價(jià)格有望企穩(wěn)回升。我們跟蹤研究企業(yè)中長期信貸周期和熱卷價(jià)格周期之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),企業(yè)信貸周期對(duì)熱卷價(jià)格周期具有顯著的領(lǐng)先特征,領(lǐng)先時(shí)間在3—6個(gè)月。從企業(yè)中長期貸款增速的周期變化來看,目前正處于一輪持續(xù)擴(kuò)張的周期中。在此環(huán)境下,制造業(yè)投資整體有望保持較高增速。相對(duì)應(yīng)的是,作為上游原材料之一的熱卷,其需求有望保持較強(qiáng)的改善預(yù)期,價(jià)格重回上漲周期的概率較大。

    作為反映制造業(yè)景氣與否的一個(gè)晴雨表,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的周期變化也反映著下游需求的周期性變化。我們通過觀察發(fā)現(xiàn),需求周期的變化領(lǐng)先于庫存周期的變化。反過來,庫存所處的周期位置也能反映需求所處的周期位置。2022年以來,下游需求和市場信心均出現(xiàn)較為顯著的下滑。受此影響,下游制造業(yè)經(jīng)歷從被動(dòng)累庫再到主動(dòng)去庫的兩個(gè)階段。經(jīng)過一年時(shí)間,庫存水平已經(jīng)從峰值時(shí)增長20%逐步降至5.9%的低位水平。隨著庫存水平下降,未來庫存周期將逐步從主動(dòng)去庫向被動(dòng)去庫轉(zhuǎn)變,如果需求周期持續(xù)回升,庫存周期將進(jìn)一步從被動(dòng)去庫向主動(dòng)補(bǔ)庫轉(zhuǎn)變。從庫存周期和熱卷價(jià)格周期的關(guān)系來看,熱卷價(jià)格周期拐點(diǎn)通常先于庫存周期出現(xiàn)。換言之,隨著庫存周期底部拐點(diǎn)臨近,熱卷價(jià)格周期的拐點(diǎn)同樣離我們?cè)絹碓浇?

    [行業(yè)利潤下滑  鋼材供給彈性下降]

    一方面,利潤偏低,行業(yè)投資增速持續(xù)下滑。自2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來,在下游需求持續(xù)拉動(dòng)下,黑色金屬冶煉壓延加工行業(yè)的毛利率不斷改善。我們從國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)中可以看到,2017年至2021年,行業(yè)平均毛利率最高可以達(dá)到15%的水平,部分低成本企業(yè)的毛利率峰值可以達(dá)到近30%。在此環(huán)境下,2017年至2021年,黑色金屬冶煉壓延行業(yè)的投資增速也隨之改善走高。受此影響,我國粗鋼產(chǎn)量從2016年的8億噸逐步增長至2020年10.65億噸的峰值水平,粗鋼產(chǎn)量平均年化增速達(dá)到7.2%。

    然而,2021年之后,隨著我國“碳達(dá)峰、碳中和”政策的施行,以及下游地產(chǎn)景氣度不佳引發(fā)需求減少,黑色金屬冶煉壓延行業(yè)的毛利率也隨之下滑,行業(yè)投資增速顯著下降。受此影響,我國粗鋼產(chǎn)量也連續(xù)兩年出現(xiàn)下降。隨著黑色金屬冶煉和壓延行業(yè)毛利持續(xù)走低,以及由此引發(fā)的行業(yè)投資持續(xù)不佳,導(dǎo)致我國鋼材供給彈性顯著下降。換言之,我國鋼材將逐步進(jìn)入一輪低供給、低彈性的周期。

    另一方面,供給階段回升,產(chǎn)量平控預(yù)期較強(qiáng)。今年以來,雖然鋼廠利潤表現(xiàn)不樂觀,但今年前4個(gè)月我國粗鋼產(chǎn)量卻出現(xiàn)了大幅增長。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)來看,1—4月粗鋼產(chǎn)量達(dá)到3.54億噸,同比增長1800萬噸,增幅達(dá)到4.1%。相比產(chǎn)量增長,利潤卻出現(xiàn)大幅下降。以熱卷為例,熱卷現(xiàn)貨平均虧損幅度達(dá)到70元/噸,而去年同期表現(xiàn)為盈利393元/噸。從產(chǎn)量與利潤的背離表現(xiàn)來看,單純通過市場化調(diào)控以及企業(yè)自主決策,短期內(nèi)是很難達(dá)到供需有效平衡的。在此環(huán)境下,政策的干預(yù)調(diào)控就顯得極為重要。

    從目前的情況來看,政策層面還是釋放出了較強(qiáng)的限產(chǎn)預(yù)期。如果今年實(shí)施產(chǎn)量平控政策,也就意味著,未來8個(gè)月粗鋼產(chǎn)量同比要下降1800萬噸,平均每個(gè)月要減產(chǎn)225萬噸??紤]到去年5—12月粗鋼月度平均產(chǎn)量為8400萬噸,也就意味著,在產(chǎn)量平控政策下,今年同期粗鋼產(chǎn)量均值不能超過8200萬噸。從環(huán)比角度來看,今年1—4月,粗鋼產(chǎn)量均值為8900萬噸,如果執(zhí)行產(chǎn)量平控政策,那么5—12月粗鋼產(chǎn)量均值環(huán)比或下降700萬噸,降幅料達(dá)到7.9%。

    整體來看,在行業(yè)利潤顯著下降、產(chǎn)量政策平控預(yù)期較強(qiáng)的大環(huán)境下,下半年鋼材供給收縮力度將顯著增強(qiáng)。然而,供給端收縮對(duì)鋼材價(jià)格帶來的支撐力量,或隨著供給收縮力度的增強(qiáng)而提升。

    [供需周期錯(cuò)配  熱卷價(jià)格周期輪回]

    今年上半年,鋼材需求端在一二季度呈現(xiàn)出先強(qiáng)后弱特征,而鋼材供給端則呈現(xiàn)出截然相反的先弱后強(qiáng)狀態(tài)。正是由于供需兩端周期錯(cuò)配,使得上半年以熱卷為代表的黑色系商品價(jià)格出現(xiàn)了倒“V”形狀的劇烈波動(dòng)。

    展望下半年,熱卷需求在制造業(yè)復(fù)蘇內(nèi)生動(dòng)能增強(qiáng)的環(huán)境下,有望再度轉(zhuǎn)入周期性復(fù)蘇階段;熱卷供給在低利潤以及產(chǎn)量平控的環(huán)境下,預(yù)計(jì)將再度轉(zhuǎn)入下行周期中。熱卷供需周期將從當(dāng)前階段的寬松狀態(tài)逐步向供需緊平衡狀態(tài)轉(zhuǎn)變。在此環(huán)境下,熱卷價(jià)格周期有望再度從下行周期轉(zhuǎn)入上行周期。