今年以來，煤炭價(jià)格持續(xù)下行，動(dòng)力煤最新價(jià)格與去年高點(diǎn)相比近乎腰斬。盡管行業(yè)景氣度下行，煤企的信用資質(zhì)并未受到太大影響。由于煤價(jià)依然處于較高位，煤企今年截至4月依然實(shí)現(xiàn)了近3000億元的可觀利潤。隨著煤炭行業(yè)近年持續(xù)去杠桿，煤企負(fù)債壓降，償債能力提升。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，高等級(jí)、山西地區(qū)的煤炭債仍有挖掘空間。

        供需格局逆轉(zhuǎn)，煤炭價(jià)格自高點(diǎn)腰斬

        2023年以來，國內(nèi)煤炭價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，秦皇島港Q5500動(dòng)力煤價(jià)格從年初的1175元/噸大幅下行至6月中下旬的795元/噸，跌幅最多達(dá)32%。若從2022年11月的高點(diǎn)算起，煤炭價(jià)格更是近乎腰斬。

        國盛固收分析師楊業(yè)偉團(tuán)隊(duì)在復(fù)盤本輪煤炭周期時(shí)表示，2021年以來，疫后恢復(fù)帶動(dòng)需求上升，十三五期間去產(chǎn)能帶來供給不足，煤炭價(jià)格整體提升。2022年，煤炭行業(yè)延續(xù)高景氣度，俄烏沖突爆發(fā)導(dǎo)致全球能源價(jià)格大漲，國內(nèi)電力、化工行業(yè)用煤需求增長，而降雨量偏弱導(dǎo)致水電發(fā)力，我國煤炭價(jià)格維持高位運(yùn)行。而為了平抑煤價(jià)波動(dòng)，政策強(qiáng)調(diào)增產(chǎn)保供穩(wěn)價(jià)，煤炭產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。

        進(jìn)入2023年后，煤炭供需格局由緊轉(zhuǎn)松。華創(chuàng)固收首席分析師周冠南認(rèn)為，今年保供政策延續(xù)，國內(nèi)原煤產(chǎn)量維持在較高水平，且隨著我國恢復(fù)對(duì)澳煤的進(jìn)口以及進(jìn)口煤價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，煤炭進(jìn)口量大幅增加，疊加煤炭庫存處于高位，煤炭供給較為充足。同時(shí)，受宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇影響，煤炭需求不及預(yù)期。多重因素共振下，煤炭行業(yè)景氣度下行，煤價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。

        煤價(jià)下跌，煤企信用利差未必走闊，今年收益率持續(xù)下行

        煤價(jià)大跌，煤企盈利能力勢(shì)必下滑，煤炭發(fā)債企業(yè)的信用資質(zhì)是否會(huì)受到?jīng)_擊引起關(guān)注。

        周冠南復(fù)盤了煤價(jià)與煤企利差的關(guān)系后認(rèn)為，歷史上煤企利差大幅走闊往往伴隨著煤價(jià)處于低位，煤企經(jīng)營虧損導(dǎo)致償債能力下降進(jìn)而出現(xiàn)行業(yè)性違約。如2016年桂有色、川煤等煤企違約，當(dāng)時(shí)煤價(jià)處在350-400元/噸的區(qū)間運(yùn)行長達(dá)1年，煤企普遍出現(xiàn)經(jīng)營大幅虧損。當(dāng)前煤價(jià)仍處于800元/噸左右的高位水平，只要煤價(jià)不跌入致使煤企虧損的區(qū)間，煤企信用利差或?qū)㈦y以大幅走闊。年初以來煤炭行業(yè)收益率持續(xù)下行，歷經(jīng)去年理財(cái)贖回潮帶來的估值調(diào)整后，當(dāng)前1年期債券估值收益率收斂至2.4%-2.7%的水平。

        盡管今年煤價(jià)下跌幅度超30%，考慮到煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)大多簽訂長協(xié)價(jià)，其波動(dòng)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)，因而周冠南認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)下跌對(duì)煤企影響有限。當(dāng)前煤企利潤狀況依然較好，截至2023年4月末，煤炭行業(yè)今年累計(jì)利潤總額為2954.20億元，較去年同期下降14.19%，但仍顯著高于2017-2020年的600-1000億元利潤水平。

        煤企去杠桿后償債能力提升，貨幣資金對(duì)短債的覆蓋率升至80%

        在債務(wù)層面，煤炭行業(yè)持續(xù)處于壓負(fù)債、降杠桿過程中。楊業(yè)偉指出，“雙碳”目標(biāo)下，煤企資本開支意愿不大，大量經(jīng)營現(xiàn)金流用于償債。2019-2022年，存續(xù)債煤企有息債務(wù)總體年均復(fù)合增速為3.1%，有息債務(wù)維持低速增長。同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)下降，盡管部分煤企因歷史負(fù)擔(dān)較重，資產(chǎn)負(fù)債率依然高企，但2022年末存量債煤企平均資產(chǎn)負(fù)債率已下降至64.09%，較2021年末下降1.3%。

        直到2023年，煤炭行業(yè)依舊在壓降負(fù)債。根據(jù)周冠南的數(shù)據(jù)，2022年煤炭企業(yè)發(fā)行債券2425.5億元（前值3102.6億元），凈融資-794.2億元（前值-1220.3億元）。2023年至今，煤炭企業(yè)發(fā)行債券906.1億元，實(shí)現(xiàn)凈融資-455.4億元。煤企的債券融資持續(xù)減少，除了行業(yè)主動(dòng)降杠桿的因素外，也是因?yàn)榻鼉赡昝浩笥闆r較好，經(jīng)營現(xiàn)金流可以覆蓋償債開支，滾續(xù)融資的必要性較小。

        盈利可觀和債務(wù)壓降帶來了煤炭企業(yè)整體償債能力的提升。根據(jù)中金固收分析師雷文斕的數(shù)據(jù)，2022年、2023年一季末煤炭企業(yè)貨幣資金對(duì)短債的覆蓋率71.26%、80.49%，較2021年末的65.88%持續(xù)改善，而2015-2019年該指標(biāo)常年在40-50%左右。

        山西省煤炭債仍有挖掘空間

        二級(jí)市場(chǎng)利差方面，2022年年末以來，煤炭行業(yè)收益率隨債市的行情持續(xù)下行，各等級(jí)煤炭債信用利差壓縮。盡管5月以來的煤價(jià)急速下跌，并未明顯影響煤企的估值，市場(chǎng)整體仍處于缺資產(chǎn)的格局中。目前AA級(jí)信用利差分位數(shù)處于歷史低位，楊業(yè)偉認(rèn)為資質(zhì)下沉的性價(jià)比不高；3Y和5Y的AAA級(jí)和AA+級(jí)信用利差處于44%-53%分位數(shù)之間，高等級(jí)煤炭債仍有挖掘空間。

        周冠南認(rèn)為，當(dāng)前2Y-1Y期限利差仍處較高歷史分位數(shù)水平，期限利差仍有一定挖掘空間，可對(duì)中高等級(jí)煤企采取騎乘策略，操作策略為配置2年期品種持有1年后賣出獲得資本利得的超額收益。具體到主體層面，周冠南指出，在年初以來資產(chǎn)荒與錢多邏輯主導(dǎo)下各煤企收益率大幅下行，當(dāng)前中高等級(jí)煤企1年期收益率水平不足3%，配置性價(jià)比較低。但陽煤、潞安、晉控裝備等山西煤企1年期收益率處于3.1%水平，仍具有一定吸引力。

        煤企存量債6900余億元，最近一次違約即“永煤事件”

        根據(jù)楊業(yè)偉的統(tǒng)計(jì)，目前煤炭行業(yè)存續(xù)債券6913.29億元，涉及44家發(fā)行人，524只債券。其中，山西（50%）、陜西（23%）和山東（17%）的存續(xù)債余額占比最高。經(jīng)過尾部出清、行業(yè)整合，存續(xù)債主體資質(zhì)較強(qiáng)，AAA級(jí)發(fā)行主體占93%，存續(xù)債中9成為公募債。出于降低負(fù)債率、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)等原因，存續(xù)債中24%為永續(xù)債。剩余期限方面，半年以內(nèi)占23%，0.5-1年占18%，1-2年占34%，2-3年占15%，3年以上占10%。

        另據(jù)企業(yè)預(yù)警通的統(tǒng)計(jì)，歷史上發(fā)生過債券違約的煤炭企業(yè)共6家，包括永泰能源股份有限公司、永城煤電控股集團(tuán)有限公司、四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司、安徽省福文新能源有限公司、中煤集團(tuán)山西華昱能源有限公司、青海慶華礦冶煤化集團(tuán)有限公司，涉及金額292.73億元。最近的一家違約即2020年11月的永城煤電控股集團(tuán)有限公司，作為AAA國企，“永煤”的違約沖擊了當(dāng)時(shí)的信用債市場(chǎng)。