導語：

春節(jié)之后，黑色系的行情圍繞螺紋需求的冷暖而發(fā)生巨震，需求從缺席到近期回暖，盤面也經(jīng)歷了深度下跌之后的反彈。尤其發(fā)改委公開表態(tài)“所有增發(fā)國債項目于今年6月底前開工建設(shè)”后，更加給市場注入了一劑“強心針”，原料成材近月遠月再次全線大漲。

那行情至此展望后市，是能夠再上一層？又或者會“反彈夭折”重回跌勢？政策的繼續(xù)發(fā)力、供應上的持續(xù)克制等因素確實都需要重點去考量，但這其中最為不可獲取的必要條件，還是“需求的成色如何”。

因此，本文就從【今年春季需求的表現(xiàn)如何？有何反常之處？展望后市需求又會有怎樣的表現(xiàn)】這幾大問題著手，為您深度評估后市“需求的成色”，希望能為您帶來參考。

正文：

一、今年春季需求的“遲到”，有何反常之處？為何要重視此反常表現(xiàn)？

今年春季需求的反常之處

參考往年的季節(jié)規(guī)律，每年春節(jié)時，需求會降至全年冰點，隨后需求開始向上恢復。基于此規(guī)律，往年春季下跌的主要原因，也通常是因為以下兩種情況——

一種是進入到4月后需求峰值低、即旺季不旺。如22、23年就是這種情況，盤面從4月開始下跌；

另一種則是節(jié)后庫存壓力大，再疊加一些市場風險事件，最終導致信心受挫而下行。如17、18、20年，這幾年則是從更早的3月就開始下跌（圖1）。

圖1▲

而今年則一反常態(tài)。首先是下跌時間更加早于往年，是從2月開始。其次是在低庫存背景下下挫，這些都是以往春季從沒有出現(xiàn)過的。而且在下跌的過程中，不但沒有深度貼水，反而是現(xiàn)貨跌的更多，期貨升水了（圖2）。

圖2▲

這些反?，F(xiàn)象的背后均說明，出問題的是需求，且是比往年更早的、自春節(jié)后開始，這一整個所謂的“回暖的過程中”，需求的表現(xiàn)就明顯偏低（即：需求斜率低）。

進一步探究反常的原因

那到底為什么會發(fā)生這樣的現(xiàn)象？回溯過去來看，即使是22年地產(chǎn)三條紅線+封控，這樣嚴峻的條件，都沒有出現(xiàn)過這種需求回升低的情況。這就需要進一步去探討春季需求回暖的支撐力量到底來自哪里。

根據(jù)往年的產(chǎn)業(yè)規(guī)律與變化情況總結(jié)來看——

出問題的這段需求恢復期正是春節(jié)-3月中下旬，通常來講，這個時間段里，北方施工還沒有全面恢復的條件，因此需求的主要力量在于南方。這是其一。

就地產(chǎn)/基建項目的運作規(guī)律來說，春季開工的、通常都是存量項目，比如年末集中拿地的項目往往最快也要到二季度才能開工（整體滯后3-6個月）。基建項目開工大抵類似這樣的節(jié)奏。這是其二。

三條紅線之后地產(chǎn)投資大幅下修，但基建投資卻明顯上漲（圖3），為地產(chǎn)扮演了互補的角色，使得春季復工時期的需求恢復進度（即：斜率）一直都比較正常。這是其三。

圖3▲

但今年，這個時點偏偏就在上述各方面都出了大大小小的問題——

一是今年南方氣候出現(xiàn)了低溫+汛期提前的干擾，不過這不是最重要的；

二是地產(chǎn)方面由于去年下半年房企拿地量很低，因此存量項目的復工弱勢延續(xù)，這個因素是超季節(jié)性的（圖4）；

圖4▲

三是此前彌補了地產(chǎn)需求缺失的基建，也因為政策變化出現(xiàn)了諸多存量項目暫停的情況。

地產(chǎn)基建雙雙“遲到”+天氣原因?qū)е麻_工/復工也在一定程度上受阻，由此也就導致了存量項目帶來的復工比往年更弱，回暖階段的需求自然也就更差，現(xiàn)貨市場更悲觀、行情自然也就跌的更早。

實際上這種現(xiàn)象不僅僅體現(xiàn)在螺紋上，與施工相關(guān)的，不論是基建關(guān)聯(lián)的瀝青、還是房建關(guān)聯(lián)的水泥、再或是竣工端關(guān)聯(lián)的玻璃、以及鋼聯(lián)統(tǒng)計下的項目開工情況，都出現(xiàn)了這樣超季節(jié)弱勢的情況，是可以交叉印證的（圖5）。

圖5▲

為何要重視此反常表現(xiàn)？

花了較多篇幅去梳理以上反常的原因，并不是為了馬后炮式的分析，而是因為這輪的下跌恰恰就是由這些反常引起。這也是為何我們認為要重視此反常表現(xiàn)——正確歸因才能有所依據(jù)去評估下一步行情的可能。

根據(jù)對春季需求表現(xiàn)“反常”之處的分析，再結(jié)合盤面的實際表現(xiàn)就可以發(fā)現(xiàn)，雖然螺紋在鋼材中整體的占比比之巔峰時期有所降低，但本輪行情很顯然是資金錨定了上述“地產(chǎn)+基建存量項目拖累需求”這個交易主線（該主線影響的重點品種還有非黑色系但屬于建材板塊的玻璃），通過打壓螺紋、最終導致了整個黑色板塊走出了負反饋。

也就是說，這背后的交易邏輯，已經(jīng)不僅僅是單一品種基本面的問題，而是宏觀問題在某些品種上的體現(xiàn)。

其他鋼材類品種比如熱卷即便需求不錯，但在“大勢所趨”下仍然難以幸免。

因此，可以說，黑色系期貨本輪行情的核心邏輯，就是在于此前宏觀政策傳導至產(chǎn)業(yè)后出現(xiàn)的需求問題，集中反映在了螺紋這個品種上?；诖?，預判后市的邏輯重心，還是要放在“政策影響下的地產(chǎn)”、“政策影響下的基建”這兩大因素上來，去判斷能否看到增量、能否奮起直追，而資金顯然也在繼續(xù)錨定這一邏輯。這也就不難理解為什么今天午后發(fā)改委表態(tài)后，市場這么興奮。

二、那后市需求表現(xiàn)究竟會如何？應如何展望？

地產(chǎn)方面：會有明顯改善

地產(chǎn)開工對螺紋需求總量的影響仍有拖累，但會在4-5月有脈沖式改善

如前文所述，今年二季度集中開工的地產(chǎn)項目，是以去年末集中拿地的項目為主，而去年末恰恰就出現(xiàn)了一波集中脈沖式拿地的情況（圖6），原因在于去年底房企融資端的改善。

圖6▲

因此，去年底脈沖式拿地的項目會在今年二季度脈沖式集中開工，帶來明顯的階段增量。

下半年總量能否改善，要看今年上半年的項目情況

寫到這里，或許會有不少投資者關(guān)心，這波改善，能否意味著地產(chǎn)需求的增長又回來了？

我們認為，并不能那么樂觀，一直強調(diào)“脈沖式”，就是想強調(diào)，目前還不是周期的回升，只是節(jié)奏的變化。

因為想要給出周期回升的判斷，起碼要看到房企融資、拿地方面持續(xù)半年以上的穩(wěn)定改善。但現(xiàn)在的情況卻是，從最新一季度地產(chǎn)端數(shù)據(jù)的情況來看，拿地又有回落（圖6），按照同樣的傳導邏輯去推演，也就意味著，下半年的需求實在難言樂觀。

基建與三大工程方面：政策督導下能夠看到一些增量

基建存量項目仍有阻滯，新項目仍在發(fā)債階段，當下難以兌現(xiàn)為需求

基建項目與相關(guān)債務(wù)掛鉤，既要看地方（即：新增專項債），也要看中央（即：與建設(shè)相關(guān)的國債發(fā)行）；既要看總量、還要看節(jié)奏；既要看原存量項目，也要看新開工項目。

先說新增地方專項債。2028年以來依據(jù)對新增專項債的觀察，我們預判了諸多次大行情機會，而今年確實與往昔又有不同。

新增地方債引導的存量項目方面，前面已經(jīng)講到，仍然被政策干預，目前沒有明顯的放松跡象，這就導致這部分需求不會釋放出來，可能是徹底缺席了。

而新增地方債引導的新開工項目方面，由于去年四季度和今年一季度的新增地方專項債都沒有足夠的量（圖7），二季度才能迎來發(fā)債高峰（好的方面是今年的總量仍然維持了去年的強度）。而從立項到資金再到開工，又確實還需要些時間。因此二季度的新增專項債難以拉動當季度的需求，起碼要下半年再做評估。

圖7▲

所以，對于二季度基建增量能否出現(xiàn)，僅有的希望就落到了去年四季度增發(fā)的“1萬億特別國債”能否形成有效需求上了。

恰好今天發(fā)改委在新聞發(fā)布會中公開表態(tài)（圖8）：發(fā)改委完成了全部三批共1萬億元增發(fā)國債項目清單下達工作，將增發(fā)國債資金已經(jīng)落實到約1.5萬個具體項目。目前，已完成第一批12個省份督導工作，年內(nèi)還將組織開展第二、第三批督導。明天還將組織召開增發(fā)國債項目實施推進電視電話會議，通報項目進展和督導情況，進一步壓實地方主體責任，推動所有增發(fā)國債項目于今年6月底前開工建設(shè)。

圖8▲

這個表態(tài)，無疑是最直接的數(shù)據(jù)詮釋，也就無需多講了。即使這部分項目并不完全掛鉤鋼筋水泥，對市場信心的影響，也是確定性的。

三大工程也有一定的增量，但項目進展不好預判

“三大工程”是在地產(chǎn)投資頹勢的時候高層提出的，其中——

宏觀上可以預估的是，有“三大工程“托底，2024 年地產(chǎn)投資增速可能收窄至-5%以內(nèi)。

難以評估的是，“三大工程”從政策到落地為實際需求，增量、時間與節(jié)奏都還較為模糊。

原因在于，一是該部分投資或并非全為增量投資、也并非全都落在房地產(chǎn)領(lǐng)域。

二是各地落地情況不一，目前只能說財政情況好的城市落實上優(yōu)于財政負擔重的城市。

三是時間周期以十年計算。

四是即便只是簡單直接的去看資金支持節(jié)奏也難以判斷落地時間。比如2023 年 12 月 PSL 重啟，單月新增 3500 億，1 月再增1500 億，這些資金主要投向應該是“三大工程”，但后續(xù)又沒有看到其他政策性金融工具的配合，從授信到放款再到需求，仍然有時間上的不確定性。

因此，依據(jù)目前的信息去推導實物工作量落地情況節(jié)奏，確實是比較模糊困難的。那對于這部分增量，只能說，密切跟蹤，出現(xiàn)新的消息，再去評估推演。

設(shè)備更新方面：可能帶來新變化

設(shè)備更新與消費品以舊換新是一個全新的課題，還來不及對當下的這個二季度產(chǎn)生影響，因此本文先做一點簡單的介紹。

由于 2018 年以來統(tǒng)計局不再公布設(shè)備工器具購置投資金額，因此只能粗略預估這部分市場為5萬億左右（這與官方表態(tài)也比較吻合），規(guī)模頗為可觀。

另外，2022年9月28日，央行設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款專項支持。截至 2023 年底，設(shè)備更新改造專項再貸款余額為1567億元，今年還可進一步增加。

但需要注意到的是，首先，設(shè)備更新并不能直接帶來螺紋需求增量，而是在地產(chǎn)周期改變、傳統(tǒng)基建拉動增長效應越來越低效的長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，拉動內(nèi)需的又一重大新舉措。

其次，在設(shè)備更新和消費品以舊換新方案實施的過程中，可能對其他鋼材品種如汽車板材、廢鋼回收等構(gòu)成影響，但因為整體尚在起步階段，宏觀的意義大于當下實際需求。

中間需求流通環(huán)節(jié)方面：或有積極轉(zhuǎn)變

上述主要預判展望的是終端實際需求，但在實際參與市場的過程中，還有一點不能忽略的是，情緒和預期對中間需求這樣的流通環(huán)節(jié)的影響。

比如，4月將迎來ZZJ會議，地產(chǎn)政策如果更積極，對于市場情緒影響正面，那很可能會讓中游環(huán)節(jié)心態(tài)轉(zhuǎn)變，備貨更積極，進而帶來中間需求的好轉(zhuǎn)。

再比如，控產(chǎn)政策、雙碳政策、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等如果有了明確信號，使得企業(yè)本身更加克制，能夠在有利潤的情況下不得不控制生產(chǎn)（圖9），進而通過政策的引導徹底扭轉(zhuǎn)頹勢。此舉雖然不直接影響需求，但一旦生產(chǎn)端出現(xiàn)利多政策，整體市場情緒也會被帶動，進而刺激中下游行為更加積極。

圖9▲

三、結(jié)論

總之，總結(jié)以上推斷評估，我們認為，需求并非缺席，而是會在4-5月傳統(tǒng)旺季出現(xiàn)階段性的改善，這一方向是可以明確預判的，而且過程也將是有階段持續(xù)性的，這也是預判后市方向的最核心的底層支撐